全球衰退 房地产：全球衰退下的危机与机遇（一）宏观经济

全球经济步入衰退已成定局，而纵观人类现代史，我们尚未经历过如今这样的情况，各经济体先后按下了暂停键，或许，我们正在踏上一片难以想象的境地。即便是世界大战也没有令经济增长像今天这样戛然而止，因为在战时，各种资源都会被调动起来投入战斗。

试图估计疫情对经济增长的影响，大有可能会徒劳而返，因为就连医学专家都无法精准预判这次疫情的走向。事实上，这可能是一道无解的题。

可以断言，这次对经济的冲击会比 2008 年全球金融危机更大。全球旅游业在这次疫情中遭受了重创，而在 2018 年，仅旅游业全球总收入就高达 2.8万亿美元（占世界 GDP 的3.2%），比当年英国经济总量还高。其中北美、欧洲和东北亚地区合共占全球旅游和旅行收入的 70%。若计及间接影响，如游客在旅游国家的消费支出，总收入占比将达到全球 GDP 的 10%。不难推算，仅这一行业陷入停顿，就足以拖累全球 GDP 二季度跌至负增长，这是自 20 世纪 30 年代经济大萧条以来从未有过的情况。

 

中国首当其冲，也先复苏。因封城、停工停产以及商业和服务业暂停，预计今年中国一季度将录得两位数的负增长。消费重挫，尤其在服务业，损失是永久的，因为逝去的时间无法弥补。而与中国大陆供应链密不可分的经济体，如韩国和台湾地区等，无疑将受到大陆经济衰退的波及。

对中国的影响将不只是一季度，这是由于：

• 1）消费者信心需要时间恢复；
• 2）受全球经济衰退造成出口下滑的影响，制造业将受冲击；
• 3）旅游业，尤其是出境游，仍将继续受限。受最大影响的零售、酒店、餐饮就占了中国GDP 的 12%。然而，由于中国确诊人数先到达峰值，中国可能领先一步，较其他经济体先复苏。

 

其次是欧美。一季度增长首先会受外需拖累，包括旅游业和出口中国，其次是资产价格大回调对财富的损害。二季度仍将录得大幅负增长，因为“封城”等措施至少要持续到四月份。

美国的服务业占了 GDP 差不多80%。圣路易斯联储主席布拉德(James Bullard)表示，若二季度疫情仍得不到控制，美国失业率或将攀升至 30%。

即使这类过度悲观情景没有出现，企业和家庭仍需要很长一段时日来修复资产负债表和就业匹配。预计今年二季度美国和欧盟 GDP 收缩程度将超过 2008 年全球金融危机时期。

 

 

若这次仅仅是关系到疫情，那么它有机会是最容易解决的一种衰退情形，因为各国政府正在重启新一轮的政策刺激，一旦病毒消退，经济将会在政策呵护下迅速以“V”字型回暖。不过，问题恐怕并没有这么简单。

新冠病毒本身所带来的不确定性已足以让人们感到煎熬，但除此之外，还有一些深层次的经济问题在疫情大背景下暴露出来，甚至被放大。

我们用一张图表梳理了现代经济史上不同类型的经济衰退，对比可以看出，目前情况其实很复杂。（图表6）

排在图表首位的，是实质性经济衰退，即由真正的经济问题而引发的衰退，通常表现为过度杠杆和过度支出导致资产泡沫，这种衰退情形的复苏路径将呈“L”字型，因为去杠杆和解决螺旋式通货紧缩（Deflationary Spirals）一般需要很长时间。上世纪末日本经济陷入“失去的十年”就是最好的例子。

2008 年全球金融危机也属于这种经济衰退，但凭借非比寻常和史无前例的货币政策，经济实现了超预期的快速复苏。然而，2008 年后，不同经济体的复苏路径大相径庭，美国是 U 型复苏，而欧洲则更像 L 型。

其他所列的类型则是由事件引发的经济衰退，即它们并非由真正的经济问题所致。这些类型的复苏路径各有不同，但共同点在于，事件所引发的经济衰退并不会呈现 L 型复苏。这是因为，不存在真正的经济问题便意味着，一旦事件结束，经济就能重回正轨。

 

图表 6: 各种经济衰退情景比较 （因篇幅原因，以文字形式展现）

衰退原因一：经济失衡与金融过剩

案例：

• 1.2008-2009年大衰退是由美国房地产泡沫破裂和全球金融危机所引发。这是自20世纪30年代大萧条以来美国最严重的经济衰退。
• 2.1992-1994年日本经济衰退由资产泡沫破裂所引发，此后日本经济陷入“失去的十年”。
• 3.1997年亚洲金融危机是由泰国和韩国的国际收支危机所引发。这些国家曾经一度通过大规模海外借贷来为国内投资提供资金，直至最后无力偿还外债。

如何发生：

• 起初，国内外信贷环境都很宽松，过度推高了杠杆率。在国内这会导致过度支出及/或资产泡沫。而在国外，外债累累则会造成国际收支危机。无论哪种情况，当开始去杠杆后，需求就会随之受到抑制，进而导致衰退。

特点：

• 这种经济衰退发生前经历了长期的经济繁荣。衰退到来时，影响会出现分化，那些杠杆率高的受损更重。资产价格回调将导致通货紧缩，但如果涉及外债，货币贬值又会同时侵蚀国内资产价格和消费能力，滞胀便随之而来。

持续时间：

• 这种衰退通常会持续很久，因为螺旋式通货紧缩或会导致恶性循环。上世纪90年代初，日本经济衰退令其陷入"失去的十年"，部分观点认为其影响非常久远，因为直到今天日本仍在对抗通货紧缩风险。而亚洲金融危机后，香港受通缩所困长达六年之久。2008 年金融危机后经济得以快速回暖，则是因为前所未有的货币宽松和流动性注入。然而随着各国央行弹药耗尽，重演如此大规模的宽松几乎不可能。

主要对策：

• 货币政策

复苏路径：

• L型：去杠杆是一个漫长而痛苦的过程，螺旋式通缩将限制增速。2008 年是个例外，但重演的可能性微乎其微。

 

衰退原因二：供给震荡

案例：

• 1.1974-1975年，石油输出国组织（OPEC）宣布，对被认定为支持以色列的国家实行石油禁运，引发 1973 年第一次石油危机，进而造成全球经济衰退。
• 2.1981-1982年爆发第二次石油危机，再次引发全球经济衰退

如何发生：

• 起初，始料未及的主动或被动减产/加产导致了通胀/ 通缩。一旦涉及大宗商品波动，全球都难以幸免。如果是食品价格，往往在当地或区域内就能得到控制。

特点：

• 经济活动意外受阻，但并非戛然而止。由于谈判需要时间且库存尚余，通常情况下，从供给震荡到经济衰退之间有 6-12 个月的间隔。通货膨胀会影响普通群众，失业增加，进而出现滞胀（即高通胀、高失业率并存）。

持续时间：

• 持续时间中等。因衰退是由事件引发而非实质性的经济衰退，事件结束后，经济势必出现反弹。但货币政策应对需要一定时间才能显效，因此，事件结束后经济并不会立刻复苏。

主要对策：

• 货币政策

复苏路径：

• U 型：经济触底时，可能会遇到一个“平底”，因为消费者需要时间来调整消费模式。而经济复苏时，一旦价格或供应企稳以及央行大规模回撤政策，复苏通常会呈较陡曲线。此外，因经济衰退前并没有金融过剩或失衡，复苏或将由货币政策主导，此路径会是迅速而陡峭的。

 

衰退原因三：自然灾害

案例：

• 1. 2011 年，日本东北地区发生地震与海啸，造成经济衰退。
• 2. 2005 年，卡特里娜飓风重创美国经济，成为美国历史上经济影响最严重的自然灾害。尽管仅有新奥尔良市损失惨重，但这次飓风令全国消费者信心指数大幅下滑，导致美国GDP 出现季度负增长。

如何发生：

• 若自然灾害重创制造业地区，则会发生大规模的供应链中断。灾害导致的生命损失将令消费者信心骤降；而财产损失若没有保险覆盖将严重损害消费能力。

特点：

• 受影响地区的经济活动骤停。收入方面的损失通常限于当地，但引发的负面情绪很可能蔓延至全国甚至更广。尽管受灾地区所受的冲击可能会持续较久，但全国范围的影响通常较为短暂，之后经济增长也将逐步恢复。

持续时间：

• 持续时间短。因自然灾害受损的基建完全复原需要时间，但通常在短期内就能提供救助和重建支持。而重建带来的物资和机械订单会迅速拉高 GDP。

主要对策：

• 财政政策

复苏路径：

• V 型：经济增速骤降，随后因重建得以迅速复苏。复苏程度视乎灾前的经济增速，灾后将只是恢复至正常水平。

 

衰退原因四：人为灾害

案例：

• 1.1918-1919年，第一次世界大战爆发引发全球经济衰退。
• 2.1945-1947年，第二次世界大战爆发引发全球经济衰退
• 3.2001年，美国发生“9·11”恐怖袭击事件，导致 GDP 出现季度负增长

如何发生：

• 战争和恐怖袭击导致经济活动中断。其造成的人口死亡和永久性伤害会令劳动力减少，同样降低了经济增长潜力。

特点：

• 与自然灾害不同，人为灾害带来的威胁通常更加旷日持久，不确定性更高，而自然灾害的损失往往是短暂甚至一次性的。“人祸”会持久损害供需，当人们抢夺稀缺资源时，通胀就会发生。战争导致的经济衰退的主要特征之一，是衰退在战后加重。因为战时各国调动各种资源投入战斗，增速往往较高。而战后随着部队失业，失业率大幅攀升。

持续时间：

• 持续时间长度不一。取决于战争时长。

主要对策：

• 财政政策

复苏路径：

• W 型：起初，经济会因供需中断而出现收缩，但之后战争开支增加会使增速迅速反弹。而最大的跌幅会在战后才出现，届时失业率攀升，战争开支负债累累，市场因而遭受重创。只有当战后重建增加财政支出以及婴儿潮出现提升增长潜力时，经济才会有实质性的复苏。

 

衰退原因五：传染病

案例：

• 1.2003年 SARS 疫情爆发，导致香港经济衰退；
• 2.1918年西班牙大流感爆发，引发美国经济衰退。但此次疫情与一战重叠，因而难以量化该疫情的实际经济影响。

如何发生：

• 高传染性疾病对人类健康甚至生命造成威胁。随之而来的不确定性和市场恐慌令资产价格大幅下跌，通常始于股市，再扩大至楼市。受病毒威胁生命安全及资产价格下跌的双重打击，消费者信心大幅下降。除需求受冲击外，一旦停产，供应冲击也可能发生。如果因疫情关闭边界，外贸和旅游业会迅速转差。这种突发的也可能是长期的亏损会导致企业破产增加。

特点：

• 受疫情影响，经济活动在毫无准备下骤停，令情况非常不明朗。不同于信贷紧缩，此类情况下，经济衰退发生前并没有经济繁荣，传染病的发生也完全超乎预期；也有别于自然灾害，其直接影响通常是一次性的，而传染病的演化路径极难预测。所以传染病造成的经济衰退是最复杂的类型之一。失业或就业不足将占据主导，企业现金流会逐步耗尽，因此，倘若经济衰退真的发生，则需要信贷的支撑。

持续时间：

• 持续时间短至中等。视乎病毒的传染性和死亡率。在最坏的情景下，随着疫苗获批和投产，疫情仍有望在两年内得遏制。

主要对策：

• 疫苗及货币政策

复苏路径：

• V 型/U 型/W 型
• V 型：最好情况下，复苏路径将成“V”字型。在此假设下，病毒在短期内可得到有效遏制，而不会对实体经济造成任何连锁反应。
• U 型：若病毒在两个季度内无法得到有效控制，则会出现“U”字型路径。在此情况下，疫情会进一步造成现金流和信贷问题，其影响类似由金融过剩引发的实体经济衰退。换言之，如果疫情持续时间长于预期，则实际经济影响会超过疾病本身。
• W 型：若病毒复发或第一批疫苗无效，则会出现“W”字型的情况。

 

而我们现在所面对的，是多重因素影响下的复合型衰退，既受事件影响，也有经济因素。

首先是疫情造成的恐惧，它导致了经济活动大规模中断，这在现代经济史上是前所未有的。

其次是石油供应冲击，与以往不同，之前供应冲击引发的经济衰退带来的是通胀，而这次油价下跌很可能会导致通缩。

再者，在企业杠杆率大幅上升之际，这次衰退还显现出部分实质性经济衰退的特征。

 

这次全球衰退原因（一）：新冠疫情

在我们之前的报告中，我们的基本假设是，新冠疫情在中国将在 4-5 月得到有效遏制，对实体经济不会造成太大冲击。然而，随着疫情在全球蔓延，全球经济正式进入衰退。

在我们的新假设下，基本情形是，全球疫情将在 7 月前得到控制。当新增确诊开始下降时，市场秩序会逐渐恢复。我们作此预测，是基于大中华区目前的状况，目前该地区累计确诊数趋于平稳。在中国内地，日增新增确诊从 2月初 3000 多例降至现在的大概 100，上星期甚至出现过 0 增长。一些证据显示，内地制造业已逐步复工复产，但相比之下，服务业恢复起来却要慢很多。我们认为，在疫情完全结束前，消费正常化不太可能。

然而，在这两个季度的需求中断下，并非所有企业都能生存下来。那些竞争力弱、现金流不佳的公司将遭受巨大考验，破产率会上升。对消费的冲击将不仅仅是来自疫情，还会受到来自负财富效应（资产价格下降）和负收入效应（失业上升）的影响，这会拖慢疫情结束后的复苏进程。在我们的基本情形假设下，U 型复苏将会出现。

最差的情形可分两种，其一，病毒一直持续，边界关闭和业务中断将持续全年；其二，病毒随着夏天到来而消退，到冬天卷土重来。无论如何，最差情形应不会超过两年，因为病毒疫苗从临床试验、获批到生产大约需要两年。在此情况下，宽底 U 型或 W 型复苏将会出现。

 

这次全球衰退原因（二）：石油供应冲击

欧佩克与非欧佩克国家（合称“欧佩克+”，OPEC+）之间未能就 3 月底以后的原油限产政策达成一致，令 2019 年 1 月达成的石油减产协议破裂。

3月9 日，布伦特原油价格暴跌 20%，创下 1991 年海湾战争以来最大单日跌幅。而对于目前的经济形势，欧佩克+这场原油价格战无异于火上浇油。尽管有观点认为，油价下跌有助于减轻消费者负担，但我们认为，它带来的通缩风险反而会降低消费。

截至目前，沙特阿拉伯与俄罗斯之间的这场价格战还未有结束的征兆。分析人士认为，双方都在试探对方对低价的忍耐极限。原本他们是期望借此机会“一石二鸟”，既重创美国页岩油，又击退其他原油竞争者。然而，他们能维持多久的低油价，不仅取决于生产成本，更在于能否维持财政收支和经常项目平衡。单就石油生产成本而言，沙特的成本仅为 8.98 美元/桶，而俄罗斯则为 19.21 美元/桶。

 

然而，这笔账并没有这么简单。2019 年，沙特的财政赤字高达 GDP 的 4.7%，沙特不断扩大基建支出来建设经济。此前官方预计 2020 年财政赤字将升至GDP 的 6.4%，这是基于假设今年的布伦特原油平均价格为每桶 65 美元。而目前，油价已下跌超过一半，若继续下跌，我们预计今年沙特的财政赤字将扩大至 GDP 的 12%-15%。而俄罗斯去年则实现了小幅财政盈余。为平衡财政收支，沙特的盈亏平衡油价估计为 83.6 美元/桶；而俄罗斯为 42.5 美元/桶。

不单如此，假设没有其他资金来源的情况下，我们在分析中还应考虑到两国的外汇储备，衡量他们对资本外流的承受度。沙特的外汇储备占GDP 的61%，可填补约 4 年的财政缺口。俄罗斯的外汇储备仅占 GDP 的 24%，但由于俄罗斯的财政赤字规模要小得多，因此，我们预计俄罗斯的外汇储备大约可以弥补 8 年的预算缺口。

就是说，两个国家都有足够储备打几年的油价战。尽管还有一些动态因素值得商讨，例如沙特可以低价抢夺俄罗斯的市场份额，但我们的判断是，这场价格战中，俄罗斯的实力并非市场所认为的那般弱于沙特。当博弈双方悬殊没有那么大时，局面只会更加不明朗。因此，这场拉锯战所带来供应冲击可能比预期的更久。

 

不仅是供应端的增加，全球疫情导致石油需求低迷，也是油价大跌的主要推手之一。

随着欧美防疫措施不断升级，先后采取类似中国“封城”的防疫策略，合占过半市场份额的中国、欧洲和美国石油需求受重挫，或将下降多达900 万桶/日。

目前，陆上储油设施中原油库存已达 9 亿桶，另有海上储油1.5 亿桶。由于供应过剩，很快油罐油轮都将“油满为患”，这将进一步加剧油价跌势，届时唯有减产才能平衡市场。

当前，油价暴跌对全球经济而言弊大于利。

首先，航空、游轮和公路运输业都处于暂停状态，油价下跌益处有限。这种需求重创的损失不是一时的，而是永久的，之后也无法弥补，眼下低油价的这些利好可能已经付诸东流。

更重要的是，它造成的通缩风险只会进一步加剧价格的下行压力，而当前的通胀水平已遭受了需求走弱和资产价格回调的双重打击。螺旋式通缩比通胀更加危险，因为它更易造成恶性循环。央行可以通过加息来抑制需求，控制通胀，而通缩预期一旦形成，人们只会在预期价格下降时继续推迟消费，央行需要更久才能令经济摆脱通缩，因为扭转预期比改变需求要难得多。

这次全球衰退原因（三）：实质性经济因素

如上表所示，实质性经济衰退并非由事件引发，而是由于杠杆过高或过度支出造成了高拖欠率及/或资产泡沫破裂所致。虽然这次市场关注的重点是新冠病毒的影响，但必须指出的是，我们发现，一些经济层面的弱点甚至在疫情爆发前就早已存在。在这次疫情下，问题的核心——美国企业债问题更加突显。

2008 年金融危机以来，央行长期维持低利率，债券收益率也持续走低，投资者被迫寻求高收益，因而，高收益债需求激增，回报率不断下降，这就造成了“错误定价风险”。企业利用低利率环境回购股票、支付股息以及并购，公司股价得以提振。美国非金融的企业债务规模在 2019 底高达 GDP 的 75%，较 2008 年金融危机前水平的水平还高，这更 2008 年后家庭债务的去杠杆是相反的趋势。更令人担忧的是，在美国，22%的非金融机构的公司债属于垃圾债，而 40%属于 BBB 等级，仅比垃圾债高一级，这意味着，有三分之二的美国公司债面临较高的违约风险。

 

得益于低利率环境和经济繁荣支持企业盈利，这种模式本可以继续运转。这本该是一颗下一次经济衰退到来时才会爆炸的定时炸弹，如今已被提前引爆。经济活动骤停给企业盈利和现金流带来了前所未有的压力，导致风险较高的公司债务收益率飙升。

与此同时，金融危机以来，共同基金持有的美国公司债规模已翻了两番，而现在，由于 BBB 级债券降级的风险大幅增加，进一步抬高收益率，并扰乱了信用债市场。一旦 BBB 债券给降评级，一些只能投投资级债券的基金便要大幅抛售。疫情期间，新公司债发行已几乎停摆，令那些高杠杆企业再融资的希望破灭。事实上，即使是财务状况良好的公司，如今也面临融资难和融资贵的问题。

阻止信贷危机发生需要央行的干预。过去一周令人回想起 2008 年的流动性危机，但这一次时间跨度更短。利率创新低、与其他央行建立临时美元流动性互换协议、存款准备金率下调至 0、以及本周史无前例的“不限量”QE，美联储连续加码货币宽松，向企业、家庭及城市注入流动性。2008 年金融危机后，美联储在几年内注入了近 4 万亿美元的流动性，我们认为，这次规模可能更大。而与当年不同的是，这次宽松帮扶的对象不是华尔街（Wall Street），而是老百姓（Main Street）。

然而，美联储这一系列措施中，仍缺乏直接支持商业票据市场以及更广泛的信贷市场的针对性措施。截至上周末，商业票据市场的流动性迅速转差。非金融企业商业票据利率对隔夜指数掉期利率（OIS）利差大幅走阔，企业短期偿债压力大，不得不动用大量资金来应付到期的债务。为解这些燃眉之急，美联储恢复了三个紧急贷款机制：扩展商业票据融资便利机制（CPFF）；向一级交易商提供信贷便利（PDCF）以及推出货币市场基金流动性便利（MMLF）。这些工具中，我们认为，MMLF 在恢复市场流动性方面更胜一筹，因为贷款以无追索权方式发放，且豁免了资本要求和杠杆率要求。

即便如此，我们认为，信贷利差短期内收窄至 2 月份水平的可能性甚微。一些杠杆过高的公司甚至在疫情爆发前就丧失了竞争力，信用评级也相对较低。这其中，包括一些大型零售商，竞争中它们败给了线上购物平台，譬如BBB 评级里的 Best Buy、Nordstrom、Walgreen 等；还包括能源公司以及航空公司等旅游业相关公司。这些行业不仅亟待央行纾困，还需要整合。因此，这并非是一次通过简单注入流动性就能实现的“V”型反弹，先到来的，很可能是企业被迫倒闭以及员工纷纷失业。若央行能够成功避免信贷危机演变为全面通缩，则经济有望实现“U”型复苏。

基本情景假设下的经济复苏

综合以上三方面因素，我们认为，最有可能出现的是“U”型复苏，经济底部较深，且在底部的停留时间不短。但在一系列史无前例的政策呵护下，复苏几乎可以保证。除非悲观情景发生，疫情持续两年，否则不太可能出现“L”型路径。尽管如此，我们认为复苏将是渐进式的，恢复至疫情前水平仍需时日。

周期方面来看

首先，由于失业大幅增加，即使经济活动恢复正常，就业重新匹配也需要时间，失业率不会立即下降。

其次，注入流动性大部分是为了改善资产负债表，而非提供额外现金或信贷以支持投资或消费，因此，货币乘数效应或弱于之前的经济衰退时期。另外，在疫情期间，财政乘数效应也被大幅削弱，因为减税只会增加储蓄，而非支出，而且在“封城”期间，基建项目也难以开工。

再者，疫情后家庭储蓄率或将上升，因为人们开始意识到，在疾病面前，财富和收入群体是多么不堪一击，姑且不论那些幸存者还可能要忍受长期的并发症折磨。

最后，即使遏制疫情的速度快于预期，市场仍将继续密切关注企业杠杆等问题，疫情中暴露出这些弱项，令市场疑虑企业杠杆不断累积的潜在风险和可持续性。疫情后，去杠杆的必要性将更加凸显。

结构性方面而言，相比十年前，如今的全球经济更加脆弱。

发达经济体和中国的劳动人口增长放缓，长期增长动能不足。

整体负债也高得多，尤其是公司债务和政府债务水平。疫情可能造成的企业破产并不会让企业杠杆重置归零，即便是衰退结束后，去杠杆化仍有很长一段路要走。

与此同时，疫情期间实施扶持政策，只会进一步加重政府债务负担。我们担心各国央行和政府正在耗光所有的经济刺激弹药。显而易见的是，发达经济体央行降息的空间已所剩无几。我认为，未来十年，重蹈日本的覆辙（Japanification）是最大的经济隐患之一。

长此以往，增长潜力不足和高杠杆或将加大通缩风险。实际上，主要经济体已出现通胀放缓，即使是高基础货币，也难以扭转局面。受这些结构性问题影响，我们认为，疫情后很难重回非常强劲的增长水平。

 

 

悲观情景下的选择

在悲观情景下，我们需要一些非常规措施来应对疫情造成的损失，一些正常经济衰退时不可想象的应对措施。我们建议：

将一些濒临破产的公司国有化。当然这并不是指那些家庭式小商店，而是一些大型企业，它们需要大规模的救助，政府提供流动性纾困并成为大股东。当涉及国家战略性产业，如航空、电信、大宗商品和新技术等企业时，意义更为重大。

直升机撒钱（Helicoptor Money)。我们认为，在最坏的情形下，失业率可能高达 30%。届时政府可向失业人士甚至全体居民派发现金，以维持支出。这是拯救受损经济最直截了当的方式，因为它绕开了银行，这本质上是一种印钞，政府财政支出增加，央行负责购买政府发行的债券。这也许会吓坏那些持有美国国债的外国投资者，他们发现自己才是真正补贴美国消费者的人，但问题在于，他们的资本还能安放于何处？

中国无法独善其身

从确诊人数峰值和政府应对措施来看，中国一直先行一步。然而，由于中国GDP 中出口比重约占 20%，全球经济衰退下，中国也无法独善其身。从美国次贷危机引发的 2008 年全球金融危机中，我们可以看出，全球经济的涟漪效应的确会严重影响中国经济。因此，我们预期中国政府将陆续出台应对措施。

 

 

我们预计，今年中国的财政赤字率将首次突破 3%，地方政府专项债额度也将提高。除针对中小微企业的信贷支持之外，我们预期，人民银行还将在今年上半年再降准 50 个基点，并调降 MLF/LPR 利率 10 基点两次。